2019年以来，债券市场违约事件频发，违约规模和违约主体数量持续上升。截至2019年12月13日，信用债市场共有421只债券发生过违约，涉及152个发行主体，违约债券余额规模合计约2803亿元。其中，2019年违约债券数量182只，违约债券余额规模合计1382亿元，涉及69个发行主体，首次违约发行主体新增40个。

　　信用违约呈现六大特征

　　回顾2019年，信用违约风险呈现六大特征，这些特征有些反映信用市场建设在稳步推进，有些则隐含着潜在风险。

　　反映市场正常发展方向的特征有三个方面。

　　一是2019年信用债券市场投资者信用风险意识持续上升，保持刚兑的信用资产越来越少。2014年以来，信托刚兑、短融中票刚兑、国企刚兑、上市公司刚兑逐步打破，2019年同业刚兑、城投刚兑也逐步瓦解，信用市场正在有序走向市场出清状态。

　　二是针对债券违约风险持续上升的情况，监管机构出台了一系列政策制度完善债券违约机制。一方面发布《回购违约处置实施细则（试行）》，在违约后抵押品处置上进行打补丁操作，另一方面发展匿名拍卖市场，提高违约资产处置效率。近期证监会发布办法，规范结构化发行，使得债券发行市场回归本源。

　　三是信用债券市场机制建设稳步推进。包括高收益债券市场逐步成熟，信用风险对冲工具继续加大创新力度，CDS交易趋于活跃。

　　隐含潜在风险的特征也主要有三个。

　　一是信用违约的触发机制越来越从经济周期性因素转向公司治理因素。今年以来的包商银行、海航、方正集团的违约都和公司治理机制混乱有很大关系。而公司治理机制导致的信用违约风险更大，因为其具有不可预测性，很难处置、违约存量规模大等特征，所以会造成更大的冲击。

　　二是信用违约越来越成为破坏微观金融生态的因素。主要包括主观恶意逃废债日益频繁，债券投资人保全制度暴露出漏洞、债券投资人持有人大会形同虚设、持有人利益难以保障；高收益债市场存在一些内幕交易的空间，导致市场出现逆向选择。

　　三是信用违约更多地体现为“三期叠加”，分别是经济周期下行、金融周期收缩和债务周期高企这三大周期性因素共振，导致信用风险持续加大。

　　此外，需要引起关注的是，企业属性也成为违约与否的一个决定性因素，2014年信用债市场打破刚兑以来，违约主体性质从民企扩散到各类发行主体，但民企债券违约数量占比在近三年都高达80%以上。2019年违约的债券中有153只都是民企发行主体。

　　2020年沿着三个方向演化

　　过去的2019年对信用债券投资机构来讲确实是最艰难的一年，太多的爆雷和太多的无奈使得很多投资人无以应对。2020年信用违约是否能够迎来转机，大家都很期待。目前看2020年的信用风险的发展和演化可能沿着三个方向。

　　一是对信用债券市场来讲，虽然经济有望企稳，但是企业仍然面临较大的尾部风险。重点是高债务率和监管趋严的行业，如房地产业和汽车产业的尾部风险就比较大。

　　二是风险爆发的重点可能从企业转向金融机构和个人。2019年已经爆发出来的银行同业风险，进入2020年之后可能持续存在，并可能加剧，中小银行仍然存在风险释放压力；证券公司的股权质押风险虽然经过2019年股市上涨风险有所缓释，但暴露风险的规模仍然高企；结构化发行造成的资产管理机构债券风险仍然需要有效消化；交易对手风险高企，包括回购业务违约暴露的货币市场交易对手风险和期货公司场内外客户的违约风险。

　　个人方面，根据中国人民银行2019年金融稳定报告，国内居民债务率高达60%，接近发达经济体水平。居民部门债务端快速扩张，但实际收入增长乏力。同时债务因为主要在地产上而具有刚性，而名义收入增速和财产端收入都与经济周期相关，具有较大的波动性。因此随着居民部门杠杆率攀升到较高的水平，警惕房价和其他金融资产价格出现系统性风险，防范居民资产负债表衰退的风险出现。随着居民信用的扩张，违约余额也不断增加，信用卡和住房按揭贷款余额绝对值较高，汽车和信用卡的违约率较高。

　　三是2020年的信用风险仍然具有较大脆弱性，传导链条也呈现发散态势。主要是来自外部风险的冲击和传染风险依然较大，包括全球股票市场从高位回落的风险；资金回购市场的传导链条并未得到有效修复，回购违约造成的流动性冲击随时可能重演；国内外和区域性政治局势动荡可能对金融系统带来新的压力。

　　针对2019年信用市场的新特征和2020年发展趋势，可以采取一些举措进行有效应对。长期性政策要坚持改革导向，释放信用市场活力，提高金融市场定价效率，有效支持实体经济发展；短期政策要托底，确保不发生系统性风险；具体包括三个层面的政策措施。

　　一，从根源上规范信用市场建设，需要在法律制度、财务制度上做好长期制度性供给侧改革。要规范、重整企业会计和财务报表制度，保证财务报表的公正、客观、透明和公信力；要采取措施坚决打击恶意逃废债行为，堵上制度漏洞；要出台明确的处置方案，有效解决公司控制权变化后出现的违约处置难问题；要采取措施进一步完善投资者保护措施，特别是真正发挥好债券持有人大会功能，保障持有人利益。

　　二，要积极采取措施用市场化方案降低信用违约风险。可以针对违约债券违约后处置难问题，设立债券市场“不良资产”风险处置公司，及时将市场上违约的债券进行资产清理和风险隔离，防止传染。

　　要加大对财务造假的发行人惩罚力度，不能简单一罚了之，对财务造假、恶意逃废债的董监高要列入诚信黑名单，限制其一些高档消费。规范中介机构和评级机构行为，提高信用风险识别和定价效率。

　　要进一步完善货币市场基础设施和治理体系。建议可以沿着如下方向探索：

　　一是真正将公开市场一级交易商做实。一方面将更多的非银机构纳入一级交易商，特别是头部证券公司和头部基金公司；另一方面，将非银一级交易商纳入公开市场操作范围，使非银机构获得最后贷款人的融资便利。

　　二是发展买断式回购和三方回购。买断式回购可以提高质押物使用效率，同时降低违约后处置的摩擦成本，有效降低违约后风险传染。

　　三是适度推动基于多级托管的主经纪商制度，通过保证金和保证券制度设计，解决非银机构融资难问题。

　　三，进行逆周期调控，避免出现系统性风险。要发挥宏观审慎政策逆周期调节功能，实施稳健货币政策，适度进行货币放松。包括定向宽货币，过TMLF、定向降准、PSL等工具化解民营企业和中小企业融资难题。要发挥微观金融政策灵活性，缓解企业融资困境，对符合政策鼓励方向，有较大发展潜力的企业不能随意抽贷、停贷。对于一些尾部风险比较大的行业适当进行定向纾困，有效落实稳经济，基建托而不举，发挥稳定器功能，力促地产平稳，深化改革开放，增加制度供给，提升微观主体活力。